（报告出品方/分析师：中银证券 汤玮亮 邓天娇）

制度红利继续释放，“十四五”再上一层楼

2017-2022年连续高速增长，做对了三件事

改革目标超额完成，业绩连续高速增长。2016-2021年山西汾酒营收增速在白酒上市公司中排名第2名，营收、归母净利复合增速分别高达35.3%、54.4%，远高于行业平均水平18.7%、24.5%。

2022 年继续快速奔跑，1-3Q22 山西汾酒收入增 28.3%、归母净利增 45.7%，营收增速白酒上市公司中排名第 2，继续遥遥领先，青花系列和省外市场快速增长。

复盘 2017 年改革至今，山西汾酒做对了 3 件事：

（1）在政府强力的支持下进行改革，解决了团队的激励问题。

（2）对自身定位清晰，高举高打，高费用投入复兴品牌地位。

（3）持续升级销售团队，提升终端掌控力。

在政府强力的支持下进行改革，解决了团队的激励问题。2017-2019 年三年时间，员工持股计划、引入华润战投、集团整体上市，三件大事如期完成，体现了山西省政府对汾酒的强力支持。

对比 2017 年前后的改革，可以清晰看出，2017 年国资委规划出台后，汾酒的制度红利明显得到释放。14-16 年国企改革也尝试了很多方案，但都是牛刀小试，并未产生明显的效果。2017 年 2 月，高要求的国资考核方案出台，各项重量级的改革明显提速。2017 年 2 月，省国资委与汾酒集团负责人签订了三年任期经营业绩目标责任书，对超额完成目标 25%以上的，省国资委将给予董事长特别奖励，但如果完不成年度经营业绩目标，则解聘董事长。另外，2017 年 6 月，集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级以上领导干部的职务，采用组阁聘任的用人机制。

我们认为汾酒机制改革最重要是解决了人的动力问题，人员薪酬与业绩紧密挂钩，职位能上能下。

改革后，高管和销售团队都分享到了高速发展的红利。

高管和销售团队的收入大幅提升。改革之前，2016 年核心高管的收入 50-60 万。改革之后，2018 年销售总李俊的收入达到 349 万，其他核心高管收入达到 90-100 万。另外，我们判断销售团队的薪酬也同步得到较大幅度的提升。

2017 年 6 月，集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级以上领导干部的职务，采用组阁聘任的用人机制。由于组阁制捆绑了各个层级的管理团队，因此一把手都会认真挑选有能力的副手，形成强有力的作战团队，否则业绩不达标，面临集体下课的压力。

由于业绩表现突出，2020 年 11 月汾酒集团升格，列入省管重要骨干企业，董事长和总经理升级为省管企业正职。

定位准确，高举高打，高费用投入复兴品牌地位。

汾酒营销宣传以全国性广告和区域性的大型营销活动为主，高举高打，持续拉升品牌定位，符合全国化和高端的品牌定位。

销售团队能力持续升级，提升终端掌控力。

（1）销售人员 2017 年开始大规模扩容，提高对终端的管控能力。2017 年以前和同行相比，汾酒销售团队人员偏少，2016 年不到 1000 人，2021 年扩充至 2000 人以上。如果将地聘人员包括在内，我们判断现阶段一线营销队伍有望突破 5000 人。结合公司自身特点，汾酒内部形成了很好的营销人才培养机制，团队快速成长。

（2）2019 年汾酒加快推进营销信息化建设，渠道动销系统、汾享会系统、汾酒防伪数字验证系统全面上线，提高了精细化管理水平。

（3）随着销售人员扩充和营销信息化建设，截至 2021 年底，汾酒可掌控终端数量达到 100 万家，而 2016 年仅为 2 万家，终端掌控力持续加强。

随着团队能力的提升，市场操作策略更加务实有效。

（1）公司提出了十大圈层营销，销售团队围绕圈层营销做了很多工作，帮助扩大经销商朋友圈消费圈层。

（2）敢于适时按下暂定键，主动停货，维护渠道体系健康，18 年 3 季度、22 年 2 季度两次主动控货，21 年 2 季度全国暂停招商，居安思危，立足长远，体现了团队的定力和前瞻性。

（3）2022 年，面对国内出现的疫情点状爆发情况，针对受疫情影响较大的区域市场，及时调整地堆、专柜、陈列等促销方案核销要求，降低疫情突发所造成的市场影响。

高管团队动力充足，“十四五”将再上一层楼

高管团队目标远大，动力充足。根据微酒新闻，2021 年老董事长李秋喜提出，汾酒集团提出了“目标茅台、双轮驱动、十年赶超”的目标。新董事长袁清茂明确提出“三分天下有其一”是汾酒复兴的阶段性目标。

2022 年 3 月山西汾酒发布关于原酒产储能扩建项目的公告，公司拟投资 91.02 亿元建设实施汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期），显示公司对未来发展有较高的期待。

改革继续推进，释放制度红利。

根据 2022 年中报，公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，并将相关改革任务分解细化至公司 2022 年改革重点工作中。

我们判断改革将持续推进，制度红利有望进一步释放。

公司提出 123 纲领，复兴路径明确。22 年 5 月 19 日，汾酒召开“践行汾酒复兴纲领，全方位推动汾酒高质量发展”大会，袁董事长提出了汾酒复兴总纲领——"123 纲领"。

1：要全方位推动汾酒高质量发展，又好又快的扎根中国酒业第一方阵。

2：是指在 2030 年之前，汾酒复兴分为两个阶段，第一阶段 2022 到 2024 年是汾酒复兴发展转型期和管理升级期，总基调是稳中求进。第二阶段 2025 年到 2030 年是汾酒复兴成果巩固期和要素调整期，主基调是进中保稳。

3：是实现复兴的三大关键，就是管理、市场与人才。

青花快速增长，产品结构升级，全国化深入推进，汾酒仍有较大的成长空间。我们判断未来 3 年业绩有望维持较快增速，继续大幅超越行业，“十四五”将再上一层楼。长远来看，汾酒的收入和利润规模可持续向头部企业靠拢。

多价格带发力，次高端、千元价格带的有力竞争者

抓青花、强腰部、稳玻汾的产品策略

公司产品包括汾酒、竹叶青和杏花村三大产品系列。

（1）汾酒系列是最主要的收入来源，2021 年占 公司总收入 90%，包括青花系列、巴拿马、老白汾和玻汾四大系列。

公司产品策略是抓青花、强腰部、稳玻汾，现阶段青花系列是公司主推的高端产品，1H22 在汾酒系列中收入占比超过 40%，价格定位 400-1000 元区间。

（2）竹叶青是保健酒，也是国家名酒中唯一的保健酒。

（3）杏花村系列定位于低档酒，可丰富 50 元以内价格带的产品种类。

2022 年青花系列快速增长，带动营收增长。1-3Q22 汾酒系列产品实现收入 206.6 亿元，同比增 31.0%，其中 3Q22 收入 64.6 亿元，同比增 36.6%。

前 3 季度青花系列持续高增，青 30 布局千元价格带，做好量价平衡，提升品牌形象，并带动次高端青 20 销售，青 25 也贡献了一些增量。1-3Q22 系列酒（杏花村）实现收入 6.9 亿元，同比增 40.4%，竹叶青系列实现收入 6.6 亿元，同比降 23.9%。

青花品牌势能向上，“十四五”有望超过 200 亿元

青花系列是现阶段公司主推的高端产品，收入占比持续提升。

青花产品价格位于 400-1000 元，包括青花 20、25、30、40 等多款产品，其中青花 20、30 是核心产品，市场成交价分别 350-400 元、800-850 元，收入占青花系列比重超过 90%，其它产品收入占比较小。

2020 年，公司开始青花 20 和青花 30 分离运作，用新版的青花 30 复兴版替代了旧版产品，打造以青花汾酒核心终端宴席渠道拓展为主导的青花 20 产品运作策略，以圈层拓展、核心消费者培育为突破的青花 30 产品运作模式。

青花品牌势能向上，复兴版布局千元价格带，符合汾酒的形象定位。

2016 年-2022 年，青花 30 终端成交价持续上涨，从 350 元上涨至现阶段超过 800 元。销售规模也同步快速扩张。2022 年青花系列上半年实现收入 61 亿元，同比增长 50%以上，维持了过去两年的高增速，占比持续提升。

青花品牌势能向上，形成了价格和品牌的良性循环。争夺千元价格带符合汾酒自身的形象定位，我们判断成功的概率较大，有望成为该价格带的主力产品。在次高端名酒的主力产品中，青 30 是本轮白酒上升周期少有的能实现批价翻倍的品种。

无须过于担忧短期的价格波动，复兴版 30 在试错中成长。

（1）2022 年，公司开始设定配额比例进行 销售，上半年投放量较大，导致青花 30 市场价并未达到原定目标价格 1099 元，处于 800-850 元区间，价格出现倒挂，渠道库存有所上升。我们认为无须过于担忧短期的价格波动，一方面疫情对短期需求有扰动，另一方面复兴版青花 30 还是在导入和试错的阶段，需要找到量价的平衡点。

（2）由于青 20、巴拿马 20、玻汾等其它主销产品现阶段库存不高、动销快，销售端有较大的腾挪空间，公司有能力做好青花 30 销量和价格的平衡，从而把市场基础打扎实。

青 30 价格持续上行，树立价格标杆，对次高端青 20 的销售拉动作用很大。青花 20 在山西省外进行销售，公司依托于这个产品在 400 元价格带进行全国化扩张。青 30 价格持续上行，提升了青花 20 的产品性价比，2016-2022 年的增速更快，我们判断 2022 年青花 20 在青花系列占比 60%左右。

青花系列收入占比持续提升，“十四五”期间的主要增长点，成为 200 亿体量的产品系列。

我们判断 2021 年销售收入超过 60 亿元，1H22 达到 61 亿元，增速高达 50%以上，2022 年有望达到 95-100 亿元。预计未来 3 年将保持较快增速，2025 年有望超过 200 亿元。

巴拿马系列重新发力，国民光瓶酒玻汾产品升级

巴拿马 20 是腰部的主打产品，山西省内畅销。巴拿马系列处于 200-400 元价格带，2021年占汾酒系列收入比重接近 20%，其中巴拿马 20 是主销产品，市场成交价 300 元左右。

巴拿马系列是山西省内的畅销产品，我们判断，巴拿马 20 占省内产品收入比重达到 40%。 2021年开始腰部产品重新发力。

2017年确立了“抓两头，带中间”的产品策略，巴拿马系列为代表的腰部产品慢于青花和玻汾，保持了稳健增长。

2021年提出抓青花、强腰部、稳玻汾，全力推进巴拿马星火计划，梳理控价模式，筛选出核心市场整合发力，增加了经销商和终端数量，强化腰部产品发展。

受益于青花系列价格的带动，巴拿马系列产品逐步向全国的空白市场推广，我们预计未来 3 年可实现 20%以上的较快增长。

玻汾的消费者基础好，高性价比的光瓶酒。

2021年玻汾收入占汾酒系列比重 32%，价格定位 50 元左右。由于产品性价比高，自然动销速度快，公司也加大了铺货力度，2016-2020 年持续快速增长。由于消费者基础好，品牌记忆容易唤醒，前期费用投入少，玻汾成为公司进入空白市场的重要抓手，可以增加客户粘性。但玻汾增长过快与公司整体的中国高端形象定位有冲突，因此 2021-2022 年公司产品策略有所调整，从抓两头到稳玻汾，主动控制发货节奏，放慢增速。

玻汾控量挺价和产品升级，维护公司的整体品牌形象。

2020-2022 年，公司小幅多频持续提升玻汾出厂价和市场成交价，现阶段市场成交价已经从 3 年前的不到 40 元，现阶段已经达到 50 元/瓶。玻汾对经销商实施配额制，控制发货总量和投放节奏。

22 年下半年推出了献礼版玻汾，在酒体设计、包装设计进行升级，价格定位在 100 元/瓶左右，一方面丰富了玻汾产品线，另一方面可维护公司的整体品牌形象。

考虑到汾酒定位于中高端产品，我们判断未来 3 年玻汾销量小幅增长，价格将持续提升，收入年均增 15%，2025 年成为超过 100 亿级别的产品系列。

竹叶青是唯一全国名酒中的保健酒，可能有意外惊喜

竹叶青是国家名酒中唯一的保健酒，公司对竹叶青的期待较高。

竹叶青围绕“健康国酒”定位，构建了青享、荣耀、传统三大系列产品结构，2021年配制酒收入 12.5 亿元（竹叶青为主），增速较快。

1-3Q22 实现收入 6.6 亿元，同比降 23.9%，阶段性处于调整期，公司积极开展圈层营销，产品结构加速升级，青享中高端系列产品实现稳步增长。

2020年公司提出，加速布局竹叶青大健康产业，汾酒与竹叶青双轮驱动。公司对竹叶青的期待较高，将竹叶青拆分出来独立运作，推进混改和完善团队激励机制。

围绕口感偏好和健康需求进行产品升级，渠道持续扩张，竹叶青不断积蓄发展动能。

过去 3 年，竹叶青持续丰富产品品类，针对消费者的口感偏好和健康需求，推出低糖低药的升级产品，包括青享、荣耀等，价格定位在 100-300 元，远高于普通竹叶青 40-50 元的价格。根据 2021 年报，竹叶青酒传统盘迅速扩大终端规模，创新盘覆盖全国 300 多个城里社区。

对标劲酒，竹叶青成长潜力较大，“十四五”可能带来意外惊喜。

中国保健酒市场容量很大，保健酒龙头劲酒销售收入突破百亿，作为国家名酒中唯一的保健酒，竹叶青成长潜力较大。公司营销资源投入加大，寄予厚望，“十四五”可能带来意外惊喜，我们预计收入规模有望超过 20 亿元。

山西市场步入稳定期，环山西市场精耕细作，全国化深度推进

从 13320 到“1357+10”，持续优化区域布局，省外占比持续提升

2017-2022 年省外收入占比持续提升，未来将以省外贡献增量为主。17-18 年汾酒省内外齐头并进，19-20 年省外成为主要增长来源。

21-22 年受益于山西煤炭经济向好，省内市场重新发力，2021 省内收入 80.7 亿元，同比增 34.6%，省外收入 117.3 亿元，同比增 49.5%。2022 年公司继续大力拓展省外市场，1-3Q22 省内、省外分别增 24.0%、31.5%。

长远来看，省外收入占比有望持续提升，并明显超越山西省内。 2017 年省外收入占比仅为 40%，2021 年底已经达到 59%。

我们判断“十四五”末省外收入占比将达到 70%，未来将以省外贡献增量为主。从 13320 到“1357+10”，持续优化区域布局，推进深度全国化。

2017 年汾酒提出了 13320 市场布局策略， 1 指山西，基地市场；第 1 个 3 指京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块；第 2 个 3 指 3 个过亿的市场；20 指 20 个小市场。2019-2022 年，公司原来 13320 市场布局基础上进行了修正和调整，提出“1357+10” 全国化市场布局，搭建起“31 个省区+10 个直属管理区”营销组织架构，进一步扁平区域管理，对重要地级市场进行垂直管理，聚焦“大基地市场”、“华东市场”、“华南市场”，持续推动江、浙、沪、皖、粤等市场的科学发展路径，实现了长江以南市场的稳步突破。

山西省内消费者基础好，市占率高，未来三年进入稳定增长期

山西是公司的大本营市场，消费者基础好，实现全价格带布局，竞争对手进入的难度较大，我们判断 2021 年公司在省内市占率高达 60-70%。

17-22年山西省内市场的发展经历了三个阶段：

17-18年省内收入快速增长，山西需求恢复，省内管控加强。

汾酒需求复苏从省内率先开始，17、18 年汾酒省内收入分别增长 41%、37%，贡献了 50%以上的增量。一方面，山西经济向好，餐饮恢复，民间消费持续升级。另一方面，省内打假防窜，整体产品区隔，16-18 年窜货现象减少。

19 年-20 年省内步入调整期，增速明显放缓。

19、20 年省内市场步入调整期，优化渠道体系，清理渠道库存，收入分别增长 9.4%、3.6%，明显慢于省外市场。

21-22 年调整期结束，同时受益于山西煤炭经济向好，省内市场重新发力。21 年、1-3Q22 省内收入分别增 35%、24%。经过两年的调整，省内渠道体系完成调整，管理更加精细化。煤炭产业景气度较高，山西省内需求强劲。

我们预计未来 3 年省内保持 10-15%的增速，进入稳定增长期。山西省内继续享受品牌集中度提升和产品结构升级，但考虑到省内市占率已经超过 60%，维持快速的提升态势难度较大，预计山西进入稳定增长期，未来 3 年将保持年均增 10-15%。

环山西是汾酒的类大本营市场，环山西以外重点突破沿海发达地区

环山西市场容量大，缺乏强势名酒，汾酒品牌最强，是类大本营市场，提升空间较大。

（1）白酒行业正处于集中度提升的阶段，品牌白酒具备向缺乏强势品牌白酒的区域扩张的潜力。环山西市场中，除了山西和陕西，其它区域缺乏强势的地方名酒品牌，市场拓展阻力小。

（2）环山西市场逐步达到类似于山西市场的精细程度。对比洋河在江苏周边市场的扩张，目前洋河在周边省级市场普遍都达到 10-20 亿体量规模，包括河南、浙江、山东、安徽等。我们认为汾酒在环山西 7 省，都具备 20 亿的体量潜力。

长远来看，环山西市场市占率有望提升到 10%。

根据国家统计局数据，2021 年白酒行业收入 6000 亿 左右，按照人口和 GDP 占比来估算，环山西七省市场容量 1700 亿左右，汾酒在环山西七省收入市占率 4%左右。

考虑到汾酒在环山西市场品牌影响力较强，长远来看，随着消费者记忆的唤醒和渠道进一步下沉，我们认为这些市场汾酒的市占率可提升至 10%。

2020 年开始全国化布局换档提速，强力推进打过长江战略布局，2020-2022 年南方市场持续高速增长。2020 年汾酒亿元市场 17 个，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，长江以南市场平均增速超过 50%。

2021 年，以南方市场发展为契机，规划江、浙、沪、皖、粤等市场的科学发展路径，推动长三角、珠三角市场深度拓展、稳步突破，南方市场销售平均增幅达 60%以上。2022 年提出聚焦大基地市场、华东市场、华南市场，将华东、华南市场提升至大基地市场同等重要的位置。

环山西以外市场未来具备 150 亿元以上的市场潜力。

我们认为汾酒作为全国名酒，具备全国扩张的潜力。参考洋河股份、水井坊省外扩张的情况，我们认为除了环山西以外的其它省份，华东、华南的消费大省具备 10-20 亿的市场潜力，其它省份都具备 3-5 亿的市场潜力。

盈利能力还有提升空间，未来净利率有望达到 40%

盈利能力还有提升空间，预计未来净利率有望提升至 40%。

随着收入规模扩大和管理精细化，2016-2022 年汾酒净利率持续上升。2016 年净利率仅为 14.6%，1-3Q22 达到了 32.3%。综合考虑生产工艺、产品档次、区域特点，我们认为汾酒还有一定的上升空间。

（1）清香型生产工艺出酒率高，青花占比将持续提升，毛利率还有提升空间。

（2）汾酒品牌与茅台、五粮液处于同一阵营，随着规模扩张，环山西板块化市场形成，销售费用率还有下降空间。

酿造工艺决定了汾酒的单位生产成本较低。清香型酒的工艺特点决定了汾酒出酒率高、单位成本低。

随着青花占比提升，未来均价有望进一步提升。

2021 年均价排名第 10，主要受档次较低的玻汾和杏 花村酒拖累。公司加大青花系列的推广力度，预计产品均价有望进一步提升。2022 年由于青花占比 提升，玻汾占比降低，1-3Q22 毛利率同比升 1.2pct。

长远来看，汾酒毛利率还有小幅的提升空间。

2021 年汾酒毛利率上市公司中位列第 6 名，由于单位成本低，且产品结构快速升级，我们认为汾酒的销售毛利率还有小幅的提升空间。

长远来看，销售费用率有望下降至 10%左右。

17-19 年是市场恢复期，销售费用率维持高位，随着规模扩张和内部挖潜，20-21 年呈现下降的趋势，2022 年销售费用率继续下降，1-3Q22 销售费用率同比降 2.3pct。汾酒品牌突出，与茅台、五粮液处于同一阵营。

公司的大本营市场占有率高，未来环山西市占率将持续提升，山西和环山西可形成板块化市场，有利于提高费用投放效率。长远来看，汾酒的销售费用率有望下降至五粮液和洋河股份的水平，下降至 10%左右。

盈利预测与估值

过去 5 年，汾酒能在 50 元和 500 元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青 30 是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。

从香型、区域、价格三个维度来看，汾酒还有较大的成长空间。

我们判断未来行业将形成分香型、分区域、分价格的细分领域寡头竞争格局，山西汾酒在这三个维度均有较强的竞争力。

汾酒是清香型白酒的绝对龙头，充分享受酱酒热之后消费者对香型的认知度提升。山西汾酒在华北市场，区域品牌力强，周边省份缺乏强势竞争对手，增长空间大。

未来 3 年汾酒将重点发力千元和次高端价格带，这两个价格带符合汾酒的品牌定位，同时又是扩容速度较快的价格带。

预计未来 3 年青花系列收入占比持续提升，成为“十四五”期间的主要增长点，巴拿马系列重新发力、实现较快增长，国民光瓶酒玻汾产品升级，均价得到提升。

山西省内市场进入稳定增长期，省外维持较快增速。根据最新疫情变化，我们调整盈利预测，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 6.08、8.18、10.47 元，同比增 40%、35%、28%。

风险提示

青 30 渠道库存超预期，影响 2023 年业绩增长。

宏观经济波动影响白酒需求：疫情使得消费场景受限，终端需求受影响。

需求复苏不及预期。食品安全事件。

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