（报告出品方/作者：财通证券，李美岑，王亦奕）

1. 我国养老金体系发展步入新阶段

1.1.我国已初步完成养老金体系框架搭建

世界银行提出的“三支柱”模式是当下全球主流的养老体系搭建框架。其中， 第一支柱一般为强制性缴纳的公共养老金，主要负责实现再分配功能,以现收现 付制为主，实现养老金的储蓄和保险功能。政府强制缴纳的同时，在养老待遇 给付方面也提供一定财政支持。但随着老龄化的加剧，政府部门的收支压力逐 年加重。第二支柱为雇员自愿参加的企业、职业年金计划，可由雇主和雇员共 同缴费，以积累制为主。第三支柱为自愿性参加的个人养老金，由个人单独缴 纳，以积累制为主，有利于将居民储蓄转化为投资。第一支柱公共养老金的提 供者一般是政府部门，因此通常交由政府机构或者政府专门委托的专业机构进 行管理运营；第二与第三支柱为私人养老金，一般由第三方金融机构管理，对 第一支柱公共养老金起到补充作用，公共养老金与私人养老金皆能起到资金的 再分配作用。

基于海外经验，我国也已初步搭建了适应“中国特色”的养老金三支柱体系。 其中，第一支柱为基本养老保险代表的公共养老金，囊括城镇职工基本养老保 险和城乡居民基本养老保险，社会保障基金对基本养老保险的资金调剂起补充 作用。第二支柱是机关事业单位或企业在基本养老保险之外专门为职工建立的 附加保险；包括职业年金和企业年金。第三支柱是自愿建立个人养老金，当前 主要有延税型商业养老保险、专属商业养老保险、养老目标基金，养老理财产 品四种形式。

1.2.社会环境和人口结构变化对现有养老体系提出改革需求

1.2.1. 当前养老体系较为依赖公共支柱

我国养老体系“一支独大”特征显著，三支柱发展并不平衡。截至 2020 年 末，我国养老金总规模为 15.8 万亿元，其中第一、二、三支柱规模分别为 8.7 万亿元、3.5 万亿元和 4 亿元（仅考虑有优惠政策的税延型商业养老保险）。 第一支柱占比约 70%，政府部门提供的基本养老金承担了较多国民养老的责 任；二、三支柱为代表的自愿性私人养老金整体还处于培育期。

基本养老保险的收支压力逐年扩大，累计结存规模在 2020 年首次下降。基本 养老金支出对收入占比从 2012 年的 76.56%上升到 2020 年的 115.61%。 2020 年，基本养老保险首次出现收不抵支的情况。2020 年，城镇职工基本养 老保险出现 6925 亿元的收支缺口，尽管当年城乡居民基本养老保险年末结存 有所增加，但总体来看，基本养老保险年末结存总额仍首次下降，从 2019 年 的 6.3 万亿元下降至 2020 年的 5.8 万亿元，同比下降 7.9%。

我国老龄化抬升的背景下，仅依靠基本养老保险将逐渐无法满足退休人群的生 活保障。数据显示，截至 2020 年末，我国 65 岁以上人口有将近两亿人，老龄 化比例 14.2%，位居全球前列。养老金替代率保持在 70%-80%可以保证劳动者退休后生活水平基本维持不变，60%的替代率只能 保证基本的生活水平，55%则已经处于警戒线附近。我国基本养老保险替代率 初始预期为 60%，但近年来，基本养老金替代率逐步下降，2021 年基本养老 金替代率仅为 45%，远低于 55%的国际警戒线水平。

社保基金对基本养老保险起到调剂补充作用，过去几年投资表现亮眼。2020 年，社保基金投资收益为 3786.6 亿元，当年投资收益率高达 15.84%。社保 基金在社保理事会的成熟运作下，长期收益率已迈入全球顶尖资产管理机构之 列：自成立以来的年均投资收益率 8.51%，累计投资收益额为 16250.66 亿 元。在基本养老金财政和缺口扩大的背景下，社保基金近年来也在加快保值增 值，借助于此前积累的投资优势，一方面是扩大本金，如加速国有股转持划入 资金及股权资产、中央财政加大拨入资金，另一方面是负责部分基础养老金的 委托投资，帮助人民养老的“保命钱”稳步增长。2020 年末，社保基金资产总 额达 29226.61 亿元，资产总额逐年增长，财政性拨入全国社保基金资金和股 份累计 9930.31 亿元，相较于 2013 年的 6000.26 亿元，同比大幅增加 65.5%。截至 2021Q3 末，全国基本养老保险委托投资合同规模 1.25 万亿 元，到账金额 1.1 万亿元，到账率为 88%。

第二支柱中的职业年金当前几乎能达到全覆盖水平，但受惠人群有限。职业年 金的申请对象为机关事业单位，由于有政府预算作为保障，其缴费能力较强， 几乎能做到全覆盖。但在当前覆盖率已处高位的背景下，未来职业年金的扩容 空间有限；同时，职业年金也存在着短期考核的压力。由于职业年金由省级社 保机构作为代理人统一委托投资，行政压力也会使投管人顾及短期回报。

企业年金成立以来投资收益较为稳定，在控制风险最小化的同时为计划参与者 提供长期稳定的养老金资产增值服务。2021 年企业年金投资收益为 1241.98 亿元，投资收益率 5.33%。企业年金将绝大部分资金配置于权益类资产，截至 2021 年 12 月末，企业年金资产总额为 25377.79 亿元，其中投资固定收益类 资产 3284.47 亿元，占比为 13.5%，投资于权益类资产 21949.32 亿元，占 比为 86.5%，相比于 2014 年末的 80.6%显著提高，预计随着年金投资权益资 产上限比例提高，有望为资本市场带来更多长线资金。

虽然企业年金能提供稳定的投资收益，但推广并不理想，因为企业承担的职工 基本养老保险负担较重，同时设立企业年金本身的准入门槛也较高。企业年金 设立必须满足（1）企业依法参加基本养老保险并履行缴费义务;（2）具有相应 的经济负担能力;（3）已建立集体协商机制。截至 2020 年末，全国共有 10.5 万家企业建立企业年金计划，仅占全国法人单位数量的 0.42%，参保职工数为 2714 万人，仅占全国城镇社会从业人员数量的 5.9%，累计结存为 2.2 万亿 元。

1.2.2. 大力发展个人养老金是当务之急

总体来看，我国养老体系第一支柱财政压力大且替代率逐年下降，第二支柱覆 盖范围相对有限，因此发展第三支柱个人养老金是当下“重中之重”。截至 2020 年末，第一支柱覆盖 9.99 亿人，第二支柱覆盖 5800 万人，第三支柱税 延性养老保险试点仅覆盖 4.9 万人，个人养老产品仍处于初步探索阶段。2021 年三季度末，我国二三支柱相关的养老金产品总规模为 18417.01 亿元，相较 于 2020Q4 的 19275.99 亿元，下降 4.46%；养老金产品总数为 605 只，相 较于 2020Q4 的 604 只。尽管从养老金产品分布来看，涉及第二支柱职业养老 金的产品是主要构成，但在第二支柱发展放缓的背景下，大力发展第三支柱个 人养老金是增强我国养老金体系硬实力的关键。（报告来源：未来智库）

2. 九万里风鹏正举，个人养老新时代

2.1. 个人养老金新规出台，制度建设再下一城

2022 年 4 月 21 日，国务院发布《关于推动个人养老金发展意见》，意见指出 第三支柱个人养老金不再采用产品制，转而采取账户制运行模式，提供税收优 惠政策。对于个人养老金的缴费、投资以及领取阶段也做出了更详细的规定。 （1）缴费阶段：个人自愿参保，建立个人账户，年缴款上限为 12000 元，参 保对象为在中国境内缴纳城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的 劳动者。（2）投资阶段：用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老 保险、公募基金等（3）领取阶段：可以按月、分次或者一次性领取个人养老金，不可提前支取，个人账户权益可以继承。

相比此前试点的个人税收递延型商业养老保险个人账户，此次个人养老金账户 存在几方面不同。第一，在缴款阶段的税收抵免采取固定上限额，不再以个人 收入比例作为衡量基准。第二，账户可投资范围增加，账户资金可用于购买符 合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等，此前，只能投资 商业养老保险。第三，具体税优设计环节，此次的意见并没有做出具体说明， 包括采取的税优模式以及税优比例，在缴费阶段、投资阶段以及领取阶段的税 优细节仍值得商榷。

个人养老金账户是参加个人养老金制度、享受税收优惠政策的基础。本次意见 的核心是由原来的产品制转向个人账户制，参保人将通过个人账户购买个人养 老产品。产品制在缴费、投资、征税环节都要面向不同的产品管理人，手续繁 多，不利于第三支柱养老金的发展，建立第三支柱的个人账户制能有效实现资 金信息与产品信息的统一归集。

当下我国养老金体系不同支柱的个人账户有所区别。在资金来源方面，只有城 镇职工基本养老保险雇主缴纳部分计入基本养老保险的统筹账户，个人养老金 以及其他养老保险资金全部归入对应支柱的个人账户。基本养老保险的统筹账 户起到筹集社会统筹资金的作用，主要是用于支付基础养老金，个人账户领完 以后需要继续支付的个人账户养老金，国家每年调整提高的退休人员的养老金、退休职工的死亡待遇等。基本养老保险的个人账户的作用主要是用于记录 个人缴纳的养老保险费、集体补助、政府补贴，以及上述部分的利息金额的账 户，其属于个人财产的一部分，终身属于个人所有而且还可以继承，但其具有 强制储蓄性质，不得提前支取。相比之下，意见新推出的个人养老金账户与基 本养老金的个人账户完全不同。基本养老金个人账户在实际运作过程中，已经 从原先的完全积累型预期向现收现付型转化，个人养老金账户则是完全向积累 型建设的。

在归属权方面，基本养老金个人账户与个人养老金账户权益全部属于参保人个 人，而职工、企业年金则不一定。职工、企业年金个人账户归属权规定一般分 两种：第一种是雇主缴纳始终归雇员所有，进入个人账户就是雇主个人的；另 一种是约定年限，逐步归属个人，如最长不得超过 8 年，以防止雇员跳槽。所 有类型的个人账户权益都可以继承给亲属。

明确账户制积累模式，有利于短期储蓄向长期养老资产转化。可以增加养老金 的资产规模及保障能力，有利于矫正养老保险三支柱体系的结构失衡，提升养 老金的可持续发展能力。另外，亦有利于集聚长期养老资金，可对冲人口老龄 化背景下储蓄率和投资率下降带来的潜在影响。

2.2. 近年来，个人养老政策“春风”频吹

目前，个人养老金产品已经涵盖个人税收递延型商业养老保险、专属商业养老 保险、养老目标基金以及养老理财。2018 年 4 月，多部门联合发布《关于开 展个人延税型商业养老保险试点的通知》，延税型商业养老保险试点正式在上海市? 福建省(含厦门市)和苏州工业园区先行展开。2021 年 5 月，银保监会发 布《关于开展专属商业养老保险试点的通知》，人保寿险、中国人寿、太平人 寿、太平洋人寿、泰康人寿、新华保险等 6 家保险公司获批参与，试点地区暂 定为浙江省（宁波市）以及重庆市。2021 年 9 月 1 日，银保监会发布《关于 开展养老理财产品试点的通知》，工银理财在武汉、成都，建信理财和招银理 财在深圳，光大理财在青岛开展养老理财产品试点。此外，养老储蓄试点即将 启动，主要面向中低收入人群的商业养老计划试点正在抓紧筹备。在历次政策 的支持下，个人养老金产品试点范围不断扩大，专属商业养老保险已经扩大到 了全国范围，养老理财的试点地区也从原来的武汉、成都、深圳扩大至北京、 沈阳、长春、上海、武汉、广州、重庆、成都、青岛、深圳十地；以保险公 司、公募基金以及银行系资管为代表的金融机构争相参与到建设第三支柱的浪 潮中来。

2.3. 四款个人养老金产品发行以来，认购热度不尽相同

2.3.1. 延税型商业养老保险试点推行遇冷

个人税收递延型商业养老保险的参保人为纳税群体，采取 EET 纳税模式，可 以投资于三种不同类型的保险产品。《个人税收递延型商业养老保险产品开发 指引》按照收益类型，把保险公司开发的产品分为三种：收益确定型、收益保 底型、收益浮动型，分别对应 A、B、C 三类产品。A 款产品有保证收益率， 收益确定；B 款产品收益由保底收益与额外收益组成，额外收益不固定，故投 资者需承担部分风险；C 类产品下设投资账户，收益视投资绩效决定，风险完 全由投资者承担。结合收益水平的设置来看，三款税延养老保险产品中，B 款 产品收益结构类似万能险，在保底利率的基础上加一定的浮动收益，而 C 款产 品的收益水平完全浮动，风险完全由保险人承担，类似投连险产品。

税收递延型商业养老保险试点推广有所低于预期。截至 2021 年年底，试点产 品保费收入达 6.3 亿元，参保人群约为 5 万人，与第一、二支柱规模相差甚 远。延税型商业养老保险作为最先推出的个人养老金产品，参保预期却大打折 扣，原因主要为在缴款环节与领取环节税优细节设计并不理想。在缴款环节， 按连续性劳务报酬收入的 6%和 1000 元孰低以计算，相比于海外主流 OECD 国家，其在缴款环节的税优力度较小，德国个人养老金为例，吕库普计划在 2022 年的年抵扣税额上限为 24305 欧元，非常适合中高收入人群；在领取环 节，25%部分予以免税，其余 75%部分按照 10%的比例税率计算缴纳个人所 得税，相当于个人所得税实际税率为 7.5%。2018 年 10 月个税起征点由原来 的 3500 元上调至 5000 元，12 月又推出了个税专项附加扣除政策，社会个税 负担下降，进一步降低了税延型养老险对低收入人群的吸引力。此外，延税型 商业养老保险还存在操作过程过于繁琐的缺陷。

2.3.2. 专属商业养老保险受到新业态从业人员追捧

专属商业养老保险的收益水平由保底利率和浮动利率两者构成。保底部分利率 在不同账户标准下有所差异，分为稳健型账户与进取型账户，保底利率分别为 2%-3%，0%-1%，稳健型账户与进取型账户之间可相互转化。每年的结算利 率在次年 1 月 1 日公布。截至 2021 年末，试点产品中结算利率最高的为泰康 人寿臻享百岁进取账户，结算利率达到了 6.1%，仅只有太平寿险岁岁今生稳 健账户与中国人寿鑫享宝稳健账户两只产品结算利率低于 5%，全部产品结算 利率均高于保底利率。

专属商业养老保险在服务新产业、新业态从业人员和灵活就业人员方面优势明 显，允许企事业单位为雇员缴费，有效加强了第二支柱与第三支柱的联系，但 当前没有税收优惠政策支持。专属商业养老保险投保简便、交费灵活、收益稳 健等特点已逐渐为消费者所理解和接受，保险公司已初步形成了符合自身特点 的经营模式。截至 2022 年 2 月末，人保寿险、中国人寿、太平人寿、太平洋 人寿、泰康人寿以及新华保险六家试点公司在浙江省（含宁波市）和重庆市累 计承保保单 7.18 万件，环比增加约 43.6%；累计保费 4.72 亿元，环比增加约 8%。其中以快递员、网约车司机为主的新产业、新业态从业人员投保超过 1.2 万人，环比增加约 20%，增长速度较快。预计随着试点扩大到全国范围，全体 养老保险公司的积极参与，专属商业保险的规模将呈现几何式增长。

专属商业养老保险相比于延税型商业养老保险更受投资者青睐。专属商业养老 保险虽然没有税收优惠，但其在缴费对象方面允许雇主为雇员进行缴费、在收 益模式方面设计保底+浮动的结算利率模式、在领取时间点方面允许投资人提前 退出。灵活的产品设计激发了投资者的参与热情。

2.3.3. 养老目标基金 FOF 运作平稳良好，日益受到市场认可

养老目标基金采用 FOF 形式运作。养老目标基金是以养老资产长期稳健增值 为目的，鼓励投资者长期持有，采取成熟的资产配置策略以合理控制投资组合 波动风险的公募基金。截至 2022 年 Q1 末，养老目标基金共计 166 只（A/C 合并统计），管理规模达到 1048 亿元。2018 年 3 月，证监会正式发布《养老 目标证券投资基金指引（试行）》，除了规定养老目标基金的设立和管理门槛 以外，还要求应当采用基金中基金（即 FOF）形式或中国证监会认可的其他形 式运作。

当前，我国养老目标基金主要包括目标日期基金和目标风险基金，采取封闭化 管理，没有税收优惠政策。目标日期基金以投资者退休日期为目标，根据不同 生命阶段风险承受能力进行投资配置的基金。它假定投资者随着年龄增长，风 险承受能力逐渐下降，逐步降低权益类资产（股票、股票型基金、混合型基金 等）的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。目标风险策略基金按照特定 的风险偏好来设定权益类资产、非权益类资产的配置比例的基金，常见的是按 照某一特定波动率（比如 3%）来进行资产配置，并采取有效措施控制基金风 险。按风险承受能力的不同，目前分为成长型、稳健型和保守型等类别。截至 2021 年 Q1 末，养老目标日期型 FOF 产品共有 74 只，合计规模为 160 亿 元；目标风险型 FOF 产品 92 只，合计规模为 888 亿元，占养老目标基金总 规模的 84.73%，目标风险型 FOF 是当前养老 FOF 的主流。

从过去三年的运作成果来看，养老目标基金的回报率都在稳健增长。绝对收益 视角下，2019、2020 与 2021 年，养老目标基金都获得了平均正回报，分别 为 11.12%、24.16%、5.08%。截至 2022 年 4 月 27 日，收益率第一的养老 目标日期基金为华夏养老 2045 三年，复权单位净值增长率为 54.16%；排名 第一的养老目标风险基金为兴全安泰平衡养老(FOF)，成立以来复权单位净值 增长率为 43.29%。

养老目标基金的超额收益也十分显著。截至 2022 年 4 月 27 日，69 只养老目 标日期基金中有 92%的产品跑赢了大盘；89 只养老目标风险基金中也有 94% 的产品获得了不同程度的超额收益。

养老目标日期基金与养老目标风险基金在大类资产配置比例上有所差异。截至 2022 年 Q1 末，养老目标日期基金的基金配置比例为 85%，低于养老目标风 险基金的 88.7%。在股票、债券、银行存款上的配置比例为 4.5%、5.6%与 3.9%，高于养老目标基金的 2.9%、4.7%以及 3.9%。

养老目标日期基金在不同时间段的持仓占比有所不同。随着到期日的临近，由 于其实施下滑曲线策略，将会根据初始与终点权益中枢比例下调股票类资产占比，转而配置更多以银行存款为主的无风险资产。以 2035 养老目标基金为 例，在初始权益中枢设定方面，配置最高的是鹏华基金，比例在 60%，易方达 基金最低，为 40%；在终点权益中枢比例设定方面，万家基金最高，为 35%，天弘基金的最低，为 10%；初始与终点权益中枢比例差值最大的是天弘 基金，为 40%，差值最小的是万家基金，为 14%。若不考虑持仓的基金风格 变化，单从股票与银行存款角度来看，在 2020 年末，2035 养老目标基金配置 9.9%的股票，到今年 Q1 末，其在股票上的配置比例已经下降至 6.8%，在银 行存款上的配置从 1.7%上升至 3.4%，而 2025 目标日期基金在 Q1 末的股票 配置比例甚至已经几乎为零。

养老目标风险基金配置仍以基金为主，但不同风险类型的养老目标风险基金持 仓也有差异。截至 2022Q1 末，稳健型的风险偏好程度较低，在股票上的配置 比例仅为 2.7%，低于平衡型与积极型的 3.6%与 5.3%；积极型偏好主动管理 模式，能容忍更大程度的波动，将 90.6%的资金投向于基金，高于稳健型和平 衡型的 88.9%以及 87.1%，在固收以及银行存款上的配置比例为 3.1%，远低 于稳健型和平衡型的 8%与 8.5%。此外，由于养老目标风险基金的投资策略类 似于风险平价策略，即根据市场行情节奏动态调整其风险敞口，使波动率稳定 在一个较低水平。因此我们可以看到，年初以来市场波动加大，目标风险基金 均降低了股票的配置比例，稳健型、平衡型以及积极型分别从 2020 年末的 4.1%、4.1%、6.2%下降至 2022 年一季度的 2.7%、3.6%以及 5.3%。

养老目标基金是近年来公募行业发展的新方向，机构参与热情高涨。以养老目 标日期基金为例，产品最短持有仍 5 持有期为三年的有 50 只，数量最多，占 目标日期基金总数的 67.57%，管理数在两只及以上的分别为南方与银华基金 各 4 只，华夏、易方达、工银瑞信基金各 3 只，景顺长城、鹏华中信保诚、华 安以及广发各两只；最短持有期为五年的有 21 只，管理数在两只及以上的分别 为嘉实、工银瑞信、博时各 3 只，汇添富、华夏则各为 2 只。

以养老目标风险基金为例，最短持有期为一年的占比最高。截至 2022 年 4 月 27 日，目标日期基金无最短持有期限制的有 2 只，皆由华夏基金管理；最短持 有期为三个月的有 1 只，由华宝基金管理；最短持有期为一年的有 58 只，数 量最多，占养老目标风险基金总数的 61.05%，管理数在两只及以上的分别为 华夏、南方、汇添富各 4 只，广发、华安、嘉实、银华各 3 只，鹏华、浦银安 盛、天弘、兴证全球、银河各 2 只；最短持有期为两年的有 1 只，由上海东方 资管管理；最短持有期为三年的有 29 只，占养老目标风险基金总数的 30.53%，管理数在两只及以上的为长信与万家基金各两 2 只；最短持有期为 五年的有 4 只，管理人分别为上投摩根、上海东方证券资管、兴证全球以及泰 康资产。

但市场认可度低是目前养老 FOF 面临的难题之一。人们对于“养老”的传统 认知在于“安全”，所以更倾向于理财和保险产品，尤其是当前投资者对于第 三支柱个人养老金的了解尚处于起步阶段。投资者对养老必要性和养老投资缺 乏基本认识，进一步降低市场认可度。基金管理人和销售机构等目前仍然需要进行大量的基础投教工作，在完成这些基础投教工作之前，投资者很难自发形 成购买养老目标基金的意识。据《中国投资者教育现状发展报告（2019）》， 高中及以下学历投资者长期接受投资者教育的比例仅为 32.7%，每周接受金融 教育的时间超过 3 小时的比例为 17.44%，而本科学历投资者对应的比例也仅 为 38.41%和 28.91%。养老 FOF 在国外已经是成熟品种，但国内投资者对其 仍然相对陌生，投资者对于养老 FOF 的知识储备、投资经验和风险意识相对缺 乏，难以理解养老 FOF 产品。

养老 FOF 以客户数为核心设立导向，导致基金募集难度较大。养老 FOF 立足 于个人投资者的养老需求，鼓励投资者长期、小额和定期投资，而非在认购阶 段就让投资者一次性买入大量的基金份额，这就要求销售机构在进行基金募集 时，更注重基金的户数，而非募集规模。据统计,截至 2021 年末，全市场养老 FOF 资产净值总和为 1048 亿元，而全市场基金资产净值为 25.97 万亿元，养 老 FOF 规模在全市场基金资产中占比极低，仅为 0.4%，养老 FOF 基金发展 空间巨大。

个人账户下的税优政策或将为养老 FOF 发展带来历史性机遇。目前养老 FOF 未有税收优惠，但因其存续期较短、设计灵活，在全球利率中枢下行背景下受 到投资者的追捧。若后续在个人账户能够购买享受税优政策的养老 FOF 产品， 将进一步壮大养老目标基金的规模，也将成为第三支柱个人养老金发展的重要动力。基金和保险是海外发达市场第三支柱的主要形式，养老目标基金是最重 要的养老金融工具之一。以美国为例，截至 2020 年末，IRA 中的目标日期基 金产品的规模达到 2930 亿美元，为第三支柱养老金中的主流产品。

2.3.4. 养老理财收益稳定、规模快速扩张

养老理财在个人养老金产品中较受欢迎，原因在于大众对此类产品认知程度较 高，风险收益特征较为符合大众“胃口”。风险收益的高性价比主要有三方 面：

收益平滑机制，这也是养老理财的最大亮点，有效降低了产品波动率。以 最先推出的四只养老理财产品以及贝莱德建信贝安心为例，这五只养老理 财产品均设置了收益平滑机制，即在一定期限内，产品投资收益超过业绩 比较基准时，将超出的一部分提取出来作为收益平滑基金，在收益低于业 绩基准时进行回补，以达到“削峰填谷”降低净值波动的目标。具体的做 法上各家有所不同。一是计提频率上，招银和光大都是按日计提，建信按 月计提，工银与贝莱德建信按年计提。二是在计提具体比例上，建信和光 大都是将超过业绩基准下限部分，拿出 50%进入平滑基金；而招银、工银 则是根据具体超额收益不同，设置了阶梯式计提规则；贝莱德建信超过业 绩基准上限部分拿出 50%进入平滑基金。

产品费率极低，吸引养老客户资源，抢占先机。四只最先推出的养老理财 产品，均不计提超额业绩报酬和销售手续费，仅收取托管费和 0.1%的基 本管理费，工银理财的基本管理费甚至为 0。

四只试点产品中，非标上 限可以达到 49%。一方面由于银行的非标资产挖掘能力本身就比较强，能 够找到具有竞争力的资产提高产品的收益水平。另一方面，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢 价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益，相比于市值法估 计，平均摊销有利于进一步降低净值波动。

个人养老理财产品对资本市场建设具有积极意义。比较来看，在投资期限方 面，贝莱德建信贝安心存续期较长，为其他 4 只产品的 2 倍；在赎回方面；五 只产品除非在特殊情况下，否则都不可提取赎回；在配置比例上，贝安心权益 类资产占比上限可达 80%，为同为混合类的光大颐享阳光的 2 倍，因此参考海 外经验，期限较长的养老理财产品将会是权益市场的重要参与者，有利于熨平 市场短期波动，提高资本市场定价效率。

在产品风格方面，以工银、招银、光大、建信四家公司发行的养老理财为例， 绝大多数为固定收益产品，占比超过 60%，混合类产品仅占 31.25%。按风险 等级分类，养老理财绝大多数为二级产品，三级产品只有一只。在运作模式方 面，养老理财产品大多采取封闭式运作为主，开放式运作较少，目前仅有光大 理财发行一款半开放式以及建信理财发行一款最短持有期式。

截至 2022 年 3 月末，已经有 16 只养老理财产品顺利发售，16.5 万投资者累 计认购超 420 亿元，其中 40 岁以上投资者占比超过七成，认购金额 20 万元 以下投资者占比超过六成，投资者参与度较高，募集资金中有约 8 亿元流向资 本市场。从发行机构角度来看，招银理财募集资金规模最高，高达 176.9 亿 元，建信理财发行产品最多，为 6 只，此外，首家合资理财公司所发行的贝莱 德建信贝安心也与 2022 年 4 月 25 日正式开始募集资金。养老理财产品成立 以来年化收益率几乎都跑赢了通胀指数，收益率在 2%—4%不等。

基金可能成为养老理财未来的资产配置重要方向。由于养老理财产品目前客户 的风险偏好较低，因此在资产配置上以固定收益类资产为主，保证收益的稳定 性。目前养老理财的权益类资产配置占比不高，但未来存在提升可能。参考海 外经验以及我国养老 FOF 的情况，未来 5 年封闭期的养老理财产品权益类资 产配置上限可能达到 40%-50%。

2.4.国民养老公司在产品端的发力是后续看点

不同行业的个人养老金平台对接存在困难，降低了资金的流通效率，不利于第 三支柱发展。目前的个人税收递延商业养老保险试点使用保险业的“中保信” 平台系统，与税务系统、商业保险机构和商业银行对接，提供账户管理、信息 查询、税务稽核、外部监管等基础性服务。基金业提供第三支柱产品将使用行 业内现成的“中登公司”账户平台，与商业银行、税务等信息系统进行对接。 银行业提供第三支柱产品，将可能使用中国人民银行征信中心系统。

未来个人账户管理资格或成金融机构关注焦点。国民养老公司注册资本高达 111.5 亿元，股东由 10 家银行理财子公司、2 家券商、1 家保险公司、3 家政 府投资平台和 1 家投资机构构成，银行系资管公司参股比例超 70%，国民养老 公司能有效利用多样化股东资源和能力，通过发展协同有效对接银行业、基金 业以及保险业的个人养老产品账户平台。国民养老公司具有个人账户管理的资 质、经验优势，有望在个人养老金市场上抢占先机，优先获得个人账户的委托管理授权，从而开辟业务增长新空间。国民公司通过银行理财子公司的股东优 势，充分利用银行具有的客户资源、账户管理、渠道布局、品牌信誉等优势， 有助于迅速推广普及第三支柱。

相比于其他保险公司，商业养老计划业务是国民养老公司的独有业务，保险兼 业代理业务目前只有国民养老以及泰康养老获批。虽然商业养老计划业务并未 透露更多细节，但将其与我国目前开展试点的延税型商业养老保险以及专属商 业养老保险联系起来，其在第三支柱建设方面或将起巨大作用。保险兼业代理 是指在从事自身业务的同时，根据保险人的委托，向保险人收取保险代理手续 费，在保险人授权的范围内代办保险业务的单位，因此此项业务有可能充当对 接其他保险业务平台的重要中介职能。（报告来源：未来智库）

3. 全球养老资产高速扩张，个人养老多点开花

3.1.全球养老金资产增速超越经济增速，但发展极其不平衡

在过去的十年里，养老金资产的增长速度超过了 GDP，这表明了全球范围内退 休储蓄金重要性的日益增加。2010 年，OECD 国家的养老金资产占 GDP 的 比例仅为 38.4%，这一数值在 2020 年已上升至 57.8%。国际上一般将养老金 资产占 GDP 比重作为衡量某一个国家或地区的养老体系发展水平。在这个衡 量标准下，养老金资产占 GDP 比重越高，该国所拥有的养老储备就约充足，也意味在面对加速老龄化的问题上能更好的缓解养老金的收支压力。养老金资 产占 GDP 比重最高的国家排名前三的是丹麦、荷兰和冰岛，分别为 229.4%、212.7%和 206.9%，而希腊、卢森堡和土耳其是排名最后的三个国 家，占比分别为 1%、2.9%和 3.4%，可以发现的占比较高的国家相较于占比 较低的国家有着更完善的养老金体系。OECD 国家中，过去 10 年养老金体系 发展最快的国家是哥斯达黎加，养老金占 GDP 比重提高了 4 倍。

截止 2020 年底，全球养老金资产规模超过 56 万亿美元，相较 2019 年的 50.6 万亿美元增加了 11%。但从资产分布情况来看，当前全球养老金市场发 展并不平衡：在 38 个 OECD 国家中，7 个国家的养老金规模在其中占据了九 成以上的份额。其中，美国以 35.5 万亿美元的养老金资产规模稳居首位；作为 老牌资本帝国的“英国”排名第二，养老金资产规模约 3.6 万亿美元，占 OCED 养老金总资产的 6.6%；排名第三的是加拿大，养老金资产规模 3.1 万 亿美元，占 OCED 养老金总资产的 5.7%；荷兰、澳大利亚、日本和瑞士紧随 其后，资产规模分别为 2.1 万亿美元、1.8 万亿美元、1.6 万亿美元以及 1.3 万 亿美元，在 OECD 国家的养老金资产中占比分别为 3.9%、3.3%、2.9%和 2.5%。

3.2. 强制征收的第一支柱覆盖率较高，自愿参与的第二、三支柱分化较大

第一支柱一般是政府强制征收的公共养老金，因此覆盖范围相对较为广泛。 OECD 国家中第一支柱养老金平均覆盖率达到 73.5%。其中，拉脱维亚和瑞 典的公共养老金已完成了全民覆盖。英国、芬兰、丹麦、爱沙尼亚以及瑞典等 欧洲国家在公共养老金的覆盖率上均高于 90%；斯洛伐克与法国是 OECD 中唯二两个覆盖水平低于 50%的国家。

OCED 国家的第二支柱平均覆盖率在 30%左右，相较于第一支柱的水平显著 较低。因为职业养老金对于职业类型或工资收入具有一定要求，因而限制了其 覆盖广度，造成受惠人群有限的情况。受益于半强制的职业年金制度，英国是 第二支柱发展最快的国家，覆盖率高达 88%。而澳大利亚、冰岛、爱尔兰、比 利时、德国和日本在第二支柱方面的覆盖率均超过了 50%。覆盖率最低的国家 为斯洛伐克，仅为 0.73%。

第三支柱个人养老金方面，在 OECD 已披露数据的国家中，覆盖率均值在25%左右。覆盖率最高的国家为波兰，其第三支柱对本国劳动人口的覆盖率高 达 66.3%，其次是捷克的 63.6%；冰岛、斯洛伐克、德国的覆盖率均超过 30%，个人养老储蓄的发展处于全球领先水平。而立陶宛、哥斯达黎加以及英 国在第三支柱发展方面处于 OECD 国家尾部，覆盖率均低于 10%。

多个 OECD 国家已经建立了较为完善的三支柱体系，在第三支柱方面的设计 各有特色。其中以美、日、德、加、澳、英为代表的主流市场，对于公共养老 金的设计大多以基础保障为主，提供基本养老保险和社会保障福利，以满足投 资者退休后的基本生存所需。私人养老金第二、三支柱设计则以补充保障为 主，养老金计划十分丰富，以满足不同职业群体提高养老生活水平的附加投资 需求。以第三支柱为例，美国针对个人退休账户推出了可以进行互转的传统型 IRA、罗斯型 IRA 以及其他 IRA，以供不同风险偏好的投资者自主选择；日本 通过政策鼓励不同年龄段、不同收入的人群参与 IDeco 以及 NISA 计划；德国 以差异化的税收与补贴政策，激励不同收入群体参与吕库普养老保险、里斯特 养老金以及非税优个人建立养老保险。

4. 美国：全球养老金市场“霸主”

4.1.美国养老金规模居 OECD 国家之首，二三支柱非常发达

美国养老金体系是当今最庞大的养老金体系之一，其中三大支柱分别为：

（1）第一支柱联邦社保基金是基本组成部分，美国养老金体系对第一支柱的依 赖程度较低，近年来第一支柱占比已经下降至 10%以下，其中主要包括 OASDI 计划；（2）第二支柱职业养老金是最主要构成，第二支柱在养老金体 系中占比高达 50%以上，主要分为收益确定型（DB）和供款确定型（DC）养 老金，以 401(k)计划为主要代表；（3）第三支柱个人养老金重要性逐年提 升，随着个人退休账户规模的迅速扩张，第三支柱规模近年来占比已经接近 40%，其中主要包括个人退休账户（IRA）和年金保险，以 IRA 为主要推动 力。2021 年末，美国养老金体系规模已经突破 40 万亿美元,第一、二、三支柱 规 模 分 别 为 2.85/22.81/16.55 万亿美元，占比分别为 6.76%/54.03%/39.21%。

4.2. IRA 为代表的个人养老金计划推动了美国养老金体系迅速发展

美国第三支柱的代表——IRA 设立于 1974 年。1974 年 9 月 2 日，时任美国 总统的杰拉尔德·福特签署通过了《雇员退休收入保障法》（ERISA），标志 IRA（Individual Retirement Account）建立。与 401（K）类似，IRAs 计划 主要监管部门也为美国国税局，主要负责对 IRAs 计划税收优惠法规进行监督 与执行。同时，证监会、银行监管机构、保险监管机构等对养老金业务有间接 的监管作用。ERISA 更多是规定了雇主发起的养老金计划的受托入职责条款， 包括对这类养老金计划提交报表、进行财务审核的要求。IRAs 计划的参与完全 由个人决定，参与主体也是个人。

IRAs 计划已衍生出多种类型，适合不同的人群。传统 IRAs 最初面向无退休计 划覆盖人群，或通过保留在工作变动以及退休之后的滚存资产对雇主发起的退 休计划起到补充作用。1981 年，IRAs 计划的覆盖面扩展至全员，包括那些已 有养老金的人群。此后，随着雇主发起 IRAs 计划、罗斯 IRAs 计划的建立， 小企业雇员进一步从 IRAs 中受惠，当前 IRAs 计划已实现对美国家庭的广泛 覆盖。

IRAs 计划快速普及，已成为美国养老金市场最大的组成。截至 2021 年末， IRAs 计划的资产规模已经达到 13.91 万亿美元，占美国养老金市场总规模的 32.97%，而在 30 年前这一比例仅为 16%。当前有 4770 万美国家庭(约 36.72%)已参与 IRAs 计划。从类型分布来看，传统 IRAs 计划与罗斯 IRAs 计 划是主要类型，占比分别为 85%和 10%。面向低收入人群的罗斯 IRAs 计划 在仅 20 年间发展迅速，规模从 780 亿美元上升至 1.32 万亿美元，占比也从 3%提高至 10%。

IRAs 计划运作分为四个流程：1）开户：投资者向机构提出开立账户申请，开 户机构对账户履行受托管理职责。2）缴费：缴费金额不能超过税优额度上限， 否则会被判定缴费失败。3）投资：投资者可选择直接投资各类金融产品，或将 资金放入注册时选定的现金管理工具，不得投资寿险保单。4）领取：在 59.5 岁前领取，会被征收领取金额 10%的惩罚税。72 岁后，未支取最低取款金 额，将缴纳最低取款金额的 50%的税金。与我国不一样，美国实施账户制，也 就是直接与社保账号（SSN）挂钩。在整个环节中，国税局的地位最为重要， 每年需要个人进行纳税申报，负责管理的投资机构也需要每年向国税局报送客 户的涉税信息。

4.2.1. 设立：门槛低，仅需满足税务要求

对于参与者来说，设立账户需要须提供劳务收入。无论个人有无参与雇主养老 金计划，都能够设立 IRA 账户。没有参与雇主养老金计划的个人，只要能够提 供劳务收入，便可建立 IRAs 计划。有参加雇主养老金计划的个人，也可以设 立 IRAs，但其扣税额度与其调整后总收入有关。个人参与罗斯 IRAs 计划无年 龄限制，但有收入限制（个人收入不超过 13.7 万美元，家庭收入不超过 20 万 美元）；而在 2020 年前，个人参加传统型 IRAs 计划有不超过 70.5 岁的年龄 限制，2020 年起这一年龄限制已取消。

对于金融机构来说，设立账户满足美国税法列出的条件。美国《国内收入法典》支出，个人养老金账户是完全为个人或其受益人利益在美国设立的满足一 定条件的受托管理的账户，因此，受托管理机构既要保障账户资产的独立性， 又要满足个人对缴款、资金投向、领取的要求，并配合税务部门申报涉税信 息。而美国税法法典则对受托机构提出了更具体的要求：（1）得到国税局批准 （以满足税务信息申报的相关要求）；（2）保证该账户缴款不超 过年度额 度；（3）缴款必须为现金形式；（4）账户资金属于参与人；（5）账户不能 购买寿险保单；（6）该信托的资产不会与其他财产相混合，除非处于共同信托 基金中；（7）72 岁开始必须取款。能够履行以上受托管理职责的机构，即可 为个人开立 IRAs。

传统与罗斯 IRAs 计划的参与者更偏向于通过专业投顾机构来开设账户，其中 全服务经纪商和第三方财务规划公司最受欢迎。根据 ICI 的调查数据，截止 2020 年上半年，在这些拥有传统 IRAs 计划的家庭中，有七到八成左右选择专 业投顾来持有账户，其中开设在全服务经纪商和第三方财务规划的账户数量占 比超过 50%；选择直接渠道来开设账户的家庭则对共同基金较为偏好，占比约 21%。罗斯 IRAs 计划的账户分布情况与传统型较为相似，全服经纪商与第三 方财务规划公司最受欢迎，此外在最近 5 年的变化趋势上体现出更为明显的银 行与保险机构的占比下降。

4.2.2. 缴费：不定期调整存缴上限

账户开立后，投资者可以通过任意银行卡、支票等多种形式进行缴费，影响到 缴费环节的个人因素包括年龄、收入、婚配、是否参与雇主养老金计划等。年 龄方面，在 2020 年以前，传统 IRAs 计划有“申请年年末参与者年龄不超过 70.5 岁”，但在 2020 年取消了这一年龄限制，而罗斯 IRAs 计划则始终没有对申请者的年龄做限制。收入及婚配方面，传统 IRAs 计划在缴费环节给予投 资者税前扣除优惠，已婚的减免门槛高于未婚，高收入的减免门槛高于低收入 甚至不减免。而罗斯 IRAs 计划在缴费环节不能享受税前扣除，但缴费上限也 会根据参与者的收入水平有所变化。

IRAs 计划的缴费上限会根据收入、通胀等情况不定期调整。根据《经济增长和税收减免调整法案》，自 2001 年起根据物价水平、薪酬水平不定期调整 IRAs 计划缴费上限。近 20 年以来，IRAs 计划的缴费上限历经 5 次调整，从 2001 年的每年 2000 美元调整到 2019 年的每年 6000 美元。2020 年传统 IRAs 计划和罗斯 IRAs 计划的缴费上限保持一致，二者均为 6000 美元。收入 水平是调整 IRAs 计划缴费上限的重要依据。在缴费上限上调的前一段时间， 往往会出现人均可支配收入增长率连续上升的情况，四次上调中有上次出现了 这一现象。而在缴费上限上调的当年，人均可支配收入的增幅都会较前一年有 所下降，甚至出现负增长，缴费上限的提高或将促使多数参与者相应的提高了 缴费金额，故导致可支配收入减少。

传统 IRAs 计划与罗斯 IRAs 计划均给予 50 岁以上参与者缴费追加的权利，二 者的追加上限相同。最初的追加缴费上限为每年 500 美元，自 2006 年调整为 1000 美元后没有再变化。因此，在将追加缴费纳入考虑范围后，在传统 IRAs 计划和罗斯 IRAs 计划中，50 岁及以下缴费者的年缴费限额为 6000 元，50 岁以上缴费者的年缴费限额为 7000 元。此外，如果在上一年度没有缴纳足额 的缴费限额，国税局允许参与者在当年年度补缴。假设参与者的缴费限额为 6000 元，但在当年仅缴纳了 4000 元，那么该参与者可在次年 4 月 15 日报税 截止前补缴 2000 元。但当参与者超过 6000 元的缴费上限时，则会触发系统 设置的阀值，判定客户缴费失败。

除了缴费以外，不同 IRA 账户之间可以互相转换，而 401（k）账户也能够向 IRAs 计划账户转移。不同 IRA 账户之间的转换方面，以传统 IRAs 计划向罗 斯 IRAs 计划转换为例，全部或者部分资产将从传统 IRA 账户中被支取，于 60 天内在罗斯 IRA 账户中重新投资，支取后及时转移（转换）到罗斯 IRA 账户的 金额被称为转换供款。而配偶或指定受益人的 IRAs 计划，也能够接受转账。 而 401(k)账户也能够向 IRA 账户转账，一个劳动者在离开原企业之后，他可以 将原企业为其建立的 401（k）账户的资产转入新企业为其建立的 401（k）账 户中；如果新企业未发起 企业年金计划，则可将原有的资产转入 IRA 账户中。 美国 IRAs 计划特有的转账机制将养老体系各层次有机地联系起来，使养老体 系的各层次的退出和进入机制更加灵活。然而，一年内只能进行一次转账，转 账包括原来账户的本金和投资收益。

转账机制是加速 IRAs 计划的普及重要动力。尽管 IRAs 计划可以等同于退休 储蓄，但大多数美国家庭并不向其直接缴款。数据显示，一直以来只有 10%~15%的美国家庭会向传统 IRAs 计划或罗斯 IRAs 计划直接缴款。其 中，2020 年中有 59%的家庭表述其 IRAs 计划中包含了雇主提供的退休计划 的资金转账；同时在包含了转账的传统 IRAs 计划中，有 86%将所有退休账户 的余额全部转入了 IRAs 计划中。此外，与纯粹通过缴款参与的 IRAs 计划相 比，进行转账的家庭往往拥有更高的 IRAs 计划余额：以 2020 年为例，包括 转账的传统 IRAs 计划规模的中位数为 12 万美元，而纯缴款的账户余额的中位 数为 3.5 万美元。

4.2.3. 投资：默认投资机制是吸引参与者的重要创新

缴费后，投资者可选择直接投资各类金融产品，或将资金放入注册时选定的现 金管理工具。当投资者赎回或转换金融产品时，资金将回到最初选定的现金管 理工具上，直至其再次选择 新的投资产品或进行待遇领取操作。 投资过程中， 管理机构需要确保 IRA 账户资产的独立运作，且账户内资金不得购买寿险保 单。

从两类主流 IRAs 计划的资产配置选择来看，股票以及相关产品最受参与者青 睐。根据 ICI 的调研数据，2020 年有七成参与者在 IRAs 计划中配置了共同基 金，其中配置比例最高的是股票型基金，其次是混合型基金。第二大类较为受 欢迎的投资工具是股票，传统 IRAs 计划中有近一半的参与者选择，罗斯 IRAs 计划中也高达 42%。选择配置年金、银行存款以及债券等资产的占比在 20% 左右。

从资产配置的分布情况来看，共同基金占据了 IRAs 计划的“半壁江山”。在 IRAs 计划推行初期，有七到八成参与者将 IRA 账户交由银行管理。但大多数 银行给 IRA 的投资人提供的投资方式有限，通常是提供一个储蓄账户，包括存 款证（简称 CD，类似定期存款）或者货币市场账户。随着美国资本市场的发 展与配套政策的完善，共同基金和券商在资产管理业务上的专业化优势凸显： 截至 2020 年，共同基金管理的 IRAs 计划资产占比达到 45%，银行为 6%， 保险公司为 4%，而其他机构（主要以经纪商为主）占比为 47%，共同基金及 券商为代表的非银机构已经成为 IRAs 管理的主力。

从产品方面来看，美国创设了默认投资机制，用以进行养老金产品投资。默认 投资机制（Qualified Default Investment Alternative，QDIA）即当养老金计 划参与者未对计划账户的投资做出主动选择时，默认投资机制将个人账户内的 资金默认投资于某类基金，简称默认基金，以解决投资静态化和投资极端化的 问题。初衷主要是满足两类人群的需要： 一类人既不具备相关金融知识， 也对 参与管理其个人账户投资缺乏兴趣； 另一类人虽然想对其个人账户进行主动管 理，但苦于缺乏相关金融知识。

QDIA 的诞生简化了养老金投资的流程。以 IRA 投资为例，QDIA 的管理人可 以是银行、保险、信托公司和承担受托人职责的 IRA 计划发起人。根据《雇员 退休收入保障法》，管理人在开展投资前，需要提前通知投资者。例如，在投 资者未做投资选择时，QDIA 管理人需要要在 QDIA 方案生效日，或进行第一 笔投资发生日前 30 天通知参与人，之后可以将受托资金投向 QDIA 产品。每 个计划年度赋予 IRA 投资者是否继续保持原有 QDIA 的投资选择的机会，在新 的 QDIA 计划年度方案生效前至少 30 天通知 IRA 投资者。资金在投向 QDIA 之日起 90 天内，参与者或受益人可以将投资从 QDIA 转向计划中的其他投资 选择，不会施加经济处罚。

2006 年，美国劳工部将 QDIA 写入《美国养老金保护法》，最早将 QDIA 运用于 401（k）计划中，逐步向其他私人部门养老金推广，如 IRA 计划等。 QDIA 包括了四种类型的默认投资选项：1）考虑参保者个人年龄或退休日期的 混合投资的生命周期基金；2）综合考虑个人年龄和退休因素的专业管理账户； 3）考虑雇员整体特征的平衡型基金；4）对 120 天内的参与者提供的资本托管 产品，旨在使制度参与者选择退出时，避免产生额外税收（在退出计划时，如 在 120 天内未投资于其他产品，则被视为提前领取养老金，会被收取 10%的 惩罚税）。由于第四种制度只是一个短暂的制度性安排，大部分研究只探讨前 三种选项。

托管人可以为参与者选择多个 QDIA。计划发起人可以根据参与者的平均年龄 选择一个 QDIA 或者契合不同年龄阶级的几个 QDIA，为未做出投资选择的计 划参与者选择最适合其年龄的 QDIA。一个 QDIA 往往对应一系列产品，以 Vanguard 推出的目标日期基金为例，Vanguard 推出了对应各年龄段的系列 基金产品：25-40 岁：权益类资产 90%，固收类 10%；40-60 岁：固收类资 产缓慢增加至 40%；60-72 岁：固收类快速增加至 70%；72 岁以上，资产配 置维持不变。随着投资者年龄增长，相应的投资产品也会发生变化。

以目标风险产品为代表的平衡型产品

平衡型产品会在目标资产配置的指引下，平衡型产品自动进行平衡，其配置比 例随着时间的推移保持不变。例如，一只基金的投资目标可能是配置于某几类 特定资产的组合。当某类资产类别价格上涨导致在组合中占比上升，就将其出 售，并将收益投资于其他资产类别，以保持组合中股票和债券比例符合目标。 该类型基金需要确保整体投资风险与全体计划参与者的目标风险水平一致。出 于谨慎目的，基金管理机构应考虑到投资组合的多样化、投资组合的流动性和 当前收益相对于计划的预期现金流相关性、投资组合的预期收益与计划的投资 目标相关性，以及与投资有关的费用和开支。

目标风险产品是平衡型产品中的代表性产品，也是个人养老金中的主流产品之 一。目标风险基金（Target Risk Fund），也称生活方式基金（Lifestyle Fund），截至 2019 年末，IRA 中的目标风险基金规模达到 1010 亿美元。该 类基金确定一种投资风险收益比水平，往往在名称中标注“保守”、“平 衡”、“激进”等用于来描述风险偏好，甚至直接在产品名称中表明股债的配 比比例，并通过固定权益类资产和债权类资产在基金资产中的占比来实现基金 风险水平的恒定。但是虽然股票、债券等大类资产的占比维持恒定，但细分资 产类别比例则可以自由调整，可以根据母基金主动选择来获得更好的风险收益 比。目标风险基金可以满足特定风险收益水平的投资。同样，目标风险基金也 主要是 FOF 形式，各家基金公司选择持有子基金的时候同样会选择自己产品线 下的子基金，降低费率成本。从投资收益来看，美国目标风险基金中权益占比 越高，中长期平均年化收益率越高，但短期收益率波动较大。

目标风险基金有其有优缺点。目标风险产品的优点是风险控制措施明确，产品 风险属性清晰且长期稳定，投资范围广泛，是风险偏好明确的个人和有特定目 标的机构投资者的方便投资选择。同时该产品对 FOF 投资经理主动管理能力要 求低，管理成本较低。而其缺点是以被动管理为主，每年以固定频率调仓，或 在极端行情导致组合风险变化时进行调仓，资产组合切换的灵活性低，也很难 在特殊行情下捕捉足够的热点以获取超额收益。

以 Vanguard 的 Life Strategy 基金产品为例，主要有四种目标风险型，分别 为收益型、保守成长型、稳健成长型和成长型四种。这四种基金的股债配比依 次提升，并且 Vanguard 在资产配置比例中还标明了区分国内和国际资产的细 分资产类型。这四种目标风险基金的业绩比较基准是根据不同细分市场的配 比，选取有代表性的市场指数，根据配比来构建复合业绩比较基准。业绩比较 基准的构建方法反映了目标风险基金的主动管理主要在细分资产内部的战术配 置上，而非大类资产的战略配置上。Vanguard 默认产品每年分红，但不进行 现金分红，而是将分红再投资，用以扩大投资规模。

以目标日期产品为代表的基于生命周期/年龄的产品：

生命周期/年龄产品遵循“下滑曲线”配置资产，并以目标日期基金为代表。目 标日期基金（TargetDate Fund）首先由富国银行和巴克莱银行于 1994 年推 出，是针对个人养老投资需求而设计的基金品种。目标日期基金也是 IRA 资产 配置的主流产品之一，截至 2019 年，IRA 中的目标日期基金产品的规模达到 2600 亿美元。这个品种通常会在产品名称中设立一个目标日期，代表预计的退 休年份。由于个人资产配置在不同年龄阶段有不同的需求特征，早期会更偏重 于追求投资收益和成长性，有更强的抗风险能力，而晚期会更偏向于稳健投 资，抗风险能力更低。因此，如果要为养老进行长期投资，那么资产配置应该 遵循早期权益配置比例高，随着年龄推移，权益配置比例逐步下滑的“下滑曲 线”来配置。据 Investopedia 披露，目标日期基金通常以季度或半年度为频率 分红，但往往不进行现金分红，而是将分红用于再投资。

从美国经验来看，目标日期基金通常以系列的形式出现。间隔一般设为 5 年， 各家基金公司一般会在距离退休日期 44-48 年时推出一直对应最新目标日期的 目标日期基金。美国平均 65 岁退休，提前 44 年推出，目标客群则是 21 岁大学本科毕业刚开始工作的年轻人；提前 48 年推出，目标客群则是 17 岁高中毕 业的年轻人。代表性的目标日期基金管理者包括 Vanguard、LifePath Capital、BlackRock 和 Fidelity。

以富达基金推出的 freedom funds 为例，可以发现遵循下滑曲线进行管理的目 标日期基金具有期限长，适合各个生命阶段的特点，与养老金管理相适配。该 产品覆盖 20-85 岁以上投资者，20-52 岁以前，权益类资产占比达到 90%， 其中固收类为 10%。随着时间的推移，投资者对风险的承受能力降低，每五年 投资机构将自动重新平衡其投资目标，股票配置下降 5 个百分点，而债券配置 增加 5 个百分点。逐步调整到投资者 52 岁时，股票配置比例已经被下调为 24%，而债券占比为 46%，短期债券占比为 30%。直至投资者 85 岁这一目 标日期，资产配置才维持不变。目标日期基金产品不仅适合年轻参与者，也适 合临近退休的人，即覆盖养老金受众的全年龄段。

从全市场统计来看，到期日越近的目标日期基金收益率越低。原因可能是由于 临近退休的投资者开始从基金中提款，并且高风险资产占比较低，低风险资产 占比较高导致平均收益减少。总体而言，目标日期基金的长期收益较高，这或 许是来自于美国养老目标基金投资资金来源往往来自于雇主养老计划的默认投 资选择，而计划账户设立赎回限制，使得投资者不会频繁买卖基金，避免追涨 杀跌带来的投资回报率的下降。

管理账户

除了目标风险基金和目标日期基金以外，默认基金还包括管理账户这类产品。 基于目标退休日期或预期寿命，投资经理分配参与者的个人账户资金，提供投 资管理服务， 实现一定程度的长期保本与增值。而管理账户又可进一步细分为 稳定价值型产品和担保型产品。

稳定价值型产品和担保型产品使其成员几乎不承担风险，往往承诺保本和保证 合理的回报率。稳定价值型产品旨在服务于那些能力较差或不愿主动投资养老 基金的人，使其成员几乎不承担风险。这类产品主要投资于低风险资产，如银 行存款、债券，很少或完全不投资股票。这些产品面临的挑战是，它们所承担 的风险是否过低，以及能否提供足够的退休收入。担保型产品与保稳定价值型 产品类似，可以提供某种形式的担保，包括保证本金（无负回报）或者保证合 理的收益率。

4.2.4. 领取：提前或延期领取都需缴纳惩罚税

不合规则的领取均有一定的税收惩罚措施，包括提前领取和到期后不领取。合 格领取条件下，传统 IRAs 计划的累计本金和投资收益均须缴纳个人所得税， 而罗斯 IRAs 计划则予以免税。而由于 IRAs 计划在缴费和投资阶段已经减免 了税收，因此对于征税的领取环节，对提前领取养老金或者退保的行为给予惩 罚，促使投资者注重基金投资的长期性和投保的稳定性。

提前领取不仅要按照正常收入交税，取消税收抵免，更要额外缴纳相当于领取 金额部分 10%的税金，但存在部分例外情况。传统 IRAs 计划规定在 59.5 岁 之前提取资金，会被施加领取金额部分 10%的税金，例如提取 100 万元，要 缴纳 10 万元（100 万元*10%）的罚金。而罗斯 IRAs 计划给出的合格领取条 件对本金的提前领取不施以惩罚，但对于投资收益的领取，则要求领取者同时 满足连续缴费 5 年以上和年满 59.5 岁的要求。在部分例外情况下，允许提前领取不受惩罚，包括去世、完全永久性的残疾、提款后 60 天内将受益转入另一 个 IRAs 计划等。尽管 IRAs 计划是为获取老年保障而建立的特定基金，但这 笔资金对投保人来说，亦可理解为一笔具有个人产权的“准备金”，即便未达 领取待遇的年龄，当发生不可抗力的原因导致经济出现 重大压力时，应该给予 其提前领取的例外待遇，保证投资者能利用这笔资金渡过难关，突出其中的保 障内涵。此外，在 2020 年紧急公共卫生事件的冲击下，IRAs 计划允许投资者 提前领取 10000 美元以内的金额，不受 10%的税金惩罚。

对提前领取金额的惩罚，同样也限制了 IRA 账户中养老金产品的分红，以及将 IRA 账户用以抵押的行为。分红方面，IRA 账户中产品的分红默认采取再投资 形式，大多数债券基金每月支付分红，而股票基金通常三个月支付一次。然 而，要使 IRA 的分红以现金形式支付，投资者需要向托管机构提出要求，将分 红的形式由再投资改为现金支付。然而，从 IRA 中提取分红的行为，同样被视 为从 IRA 中提取金额，在投资者 59.5 岁之前，这一行为将同样被处于 10%的 额外罚款。用 IRA 账户作抵押方面，美国国税局本身是不允许用 IRA 账户用作 贷款抵押品的，一旦将 IRA 用做贷款抵押品，则国税局会将其视为从 IRA 账户 中提取全部余额，不仅要取消所有的税收优惠，如果投资者的年龄低于 59.5 岁，更是要支付全部账户余额的 10%的税金罚款。

在达到强制领取年龄后，尚未从传统 IRA 支取最低取款的投资者将被课以税金 处罚。这一规定与 IRAs 计划的税制有关，传统 IRAs 计划在缴费和投资环节 不缴纳税款，但在领取环节，却要求缴纳个人所得税，因此传统 IRA 要求参保 者在达到强制领取年龄后，按照 IRS 给出的预期寿命表和资产规模，计算所应 提取的最低金额，并至少从账户中支取最低金额，并根据支取金额缴纳个人所 得税，落实国家的税收收入。由于罗斯 IRAs 计划在领取环节也不缴纳税款， 因而并没有这一最低取款要求。在 2019 年通过的《退休金提高法案》中提及，受美国人民预期寿命延长影响，将这一强制领取年龄由 70 岁提升至 72 岁，以增加养老金账户中积累的资金，以应对日益严重的老龄化危机。因此， 如果投资者在 2020 年 1 月 1 日前年满 70.5 岁，则强制领取年龄仍为 70.5 岁，如果投资者在 2020 年 1 月 1 日后年满 70.5 岁，则强制领取年龄从 72 岁 开始。

没有达到强制领取要求的投资者，将被施加最低取款金额的 50%的税收处罚。 假设参与者在 2020 年 1 月 1 日之后达到 72 岁， 2019 年时在各个账户内的 总金额为 50000 元，对应的预期寿命表的基数应为 25.6，那么参与者应在 2020 年 12 月 31 日之前，从 IRA 账户中提取最低 1953 元的金额 （1953=50000/25.6），这就要求投资者提前规划自身养老金产品的期限与流 动性，提前预留应支取的金额。而 IRA 账户内资金的流动性与投资的产品有 关，如富达基金推出的收入替代基金能够在需要时选择赎回，变现或者转换为 其他金融产品，但若是年金保险，在购买后往往不能退保，或者只能在紧急情 况下退出。若 2020 年 12 月 31 日前投资者未提取 1953 元的最低取款金额， 则要缴纳 976.5 元的罚金。

若参保者不慎遗忘提取最低金额，补救措施包括立刻提取最低支取金额，并要 求国税局减免纳税申报单上的罚款。步骤包括：1）尽快支取以往提取的最低金 额；2）在当年准备纳税时，填写“超额累进税”栏目，该栏目适用于未缴税的 罚款；3）解释未提取最低金额的原因，要求国税局减免纳税申报单上的罚款。

在领取环节，负责管理 IRAs 的机构会希望投资者的资金尽可能地停留在原有 账户中，以用作投资管理，而不是直接一次性领取。以 JP Morgan 为例，在 投资者即将达到强制最低支取金额的年龄前，会向投资者发送表格，主动询问 投资者是否要将传统 IRAs 转换为罗斯 IRAs，并为投资者计算转换为罗斯 IRAs 后，投资者免交的个人所得税数额。当投资者将传统 IRAs 转换为罗斯 IRAs 后，便可规避从 IRAs 中强制支取最低资金的限制，进而将资金留在 IRAs 中，供资管机构进行投资。

通常促使参与者从传统 IRAs 中提款的主要目的是为了满足最低取款额以避免 罚金。根据 ICI 每年调查数据，有六到七成左右的家庭会根据最低取款金额来 计算他们的实际支取情况；约一到两成的家庭会选择一次性提取。另外，不同 年龄群体取款的目的也不同：70 岁以上的家庭中，95%的取款目的是为了满足 最低取款限制，只有 2%是因为自身需求选择一次性取款；相反在 70 岁以下的 家庭中，只有 30%为了满足最低取款限制，有 34%的家庭是一次性领取。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站